国信MLF难以流入实体经济

国信：MLF难以流入实体经济

结合表内外融资来看，10月M2增速回落的主要原因仍然在于信贷扩张不济。

国信证券宏观分析师钟正生：　　10月信贷数据总体仍然偏弱，派生存款不足导致企业存款连续下滑，进而对M2增速形成拖累。考虑到央行在9月和10月投放了7695亿中期借贷便利(MLF)，这意味着央行的流动性释放并未有效传导到商行的贷款投放上。这一方面可能是因为MLF期限较短，商行不愿匹配长期资产(所以新增票据融资仍然维持高位)；另一方可能是因为MLF利率仍然偏高，对压低商行的负债成本效果不彰。我们在三季度货币政策执行报告的评论中提到，今年迄今为止央行主动投放的基础货币数量，大体上与外汇占款下降的数量一致。而尽管3个月MLF的利率(3.5%)低于同业市场水平，但与外汇占款形成的存款利率相比仍然偏高。

我们预计，在定向宽松的背景下，未来央行一方面需要拉长投放流动性的期限(例如更长期的MLF或者PSL)，另一方面需要进一步降低定向流动性管理工具的利率水平，以提高与信贷投放挂钩的基础货币释放对于商业银行的吸引力，促进“宽货币”更好地向“宽信贷”传导。　　票据融资逆势冲高，信贷需求依旧疲弱。10月新增人民币贷款5483亿元，总量投放上仍高于季节性规律(图1)，但10月新增票据融资逆势冲量(1171亿元)值得关注。由于历来临近年底银行贷款额度会较为紧张，10月份的票据融资多为负增长(除2008年底的大规模宽松之外，图2)。今年10月票据融资继续增长显示出信贷需求仍然非常疲弱，银行只能用票据冲量。如果剔除新增票据融资，那么10月新增信贷大致与季节性投放规律相当。10月住户中长期贷款仅新增1195亿元，并未明显回升，央行房贷新政对于房屋销售的促进作用可能仍需进一步观察；10月非金融企业新增中长期贷款2232亿元，亦未明显改善。　　未贴现承兑汇票连续大幅下滑，压低社会融资总量。10月新增社会融资总量6627亿，存量同比增速进一步回落至14.4%(图3)。总体来看，表内贷款投放依然稳健，表外渠道则受银监会加强监管及商行风险偏好继续低迷的影响继续萎缩。10月新增委托贷款1377亿元，新增信托贷款减少215亿元。值得关注的是，10月未贴现承兑汇票继续大幅减少2413亿元。今年7月以来，未贴现承兑汇票存量已持续下降9100亿元，大幅压低了社会融资总量。这一方面由于近几月票据融资持续增加，承兑汇票大量入表；另一方面也反映了银行承受了来自银监会加强同业监管的压力。2009年以来，未贴现承兑汇票大部分时间都维持正增长，有两次负增长均出现在银行表外业务承压时期(图4)：一次是在2011年下半年，当时银监会重新规范票据同业代付问题，导致下半年票据融资大幅萎缩；另一次是在2013年钱荒过后，货币市场高利率持续抑制了银行表外业务。当前与2011年底比较相似，一方面票据融资较高，另一方面同业监管趋严。不过，考虑到未贴现承兑汇票期限较短，存量有限，这种大幅减少可持续时间不会太长(2011年时持续了约5个月)。我们预计未来两月未贴现承兑汇票将停止大幅下降，社会融资总量增速继续下滑的压力会有所缓解。　　信贷扩张不济致企业存款连续下滑，拖累M2增速。10月M2同比增速为12.6%，若按期末余额计算增速为12.05%，意味着统计口径仍然有所调整(图5)。分项来看，10月居民存款减少5395亿，低于历史同期水平，主要由于9月商行季末冲存力度减少，因此10月存款流出数量也有所减少。9月和10月新增居民存款加总后仍高于去年同期水平；由于企业税收上缴，10月新增财政存款6837亿；10企业存款大幅下降4482亿是拖累10月M2增速的主要原因。从季节性规律来看，近两年由于财税上缴和季末冲存款逆转，10月企业存款都会出现下降。今年9月企业存款已经减少1041亿元，这意味着商行通过企业渠道冲存款的效应并不显著，而10月企业存款减少幅度甚至超过历年水平(图6)。我们推测，企业存款连续回落可能与表外融资渠道萎缩，导致存款派生减少有关，尤其是未贴现承兑汇票的大幅下降直接降低了保证金存款的数量。因此，结合表内外融资来看，10月M2增速回落的主要原因仍然在于信贷扩张不济。

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