综合考量推迟人民币升值的代价

作者系

国务院发展研究中心

金融研究所研究员

经济学博士

日益增加的升值压力，需要通过汇率变化得到有效释放。如果人民币升值是不可避免的话，那么越早升值，就越有利于减少中国的损失。相反，推迟升值将使中国付出上千亿元损失的代价。

迄今为止，美联储实施量化宽松货币政策终于有了成效。其效果之一表现为其他主要货币对美元的升值。但值得关注的是，人民币实际有效汇率却从2月份的高点126持续降低到9月份的116。

因此，日益增加的升值压力不能通过汇率变化得到释放，推动了中国外汇储备增长。在进出口同比下降超过20%的情况下，中国外汇储备增速同比加快显得很不协调。其中，今年二季度外汇储备增加1778亿美元，为历史最高水平，同比多增512亿美元；三季度增加1410亿美元，同比多增442亿美元；特别是9月份单月增加618亿美元，显示外资流入继续加快。

G20国家9月末在匹兹堡峰会上做出促进世界经济再平衡的决定之后，欧美各国联合敦促人民币升值的概率增大了，引致海外无本金交割远期（NDF）市场对人民币升值的预期忽然提高。

对此，如果算一笔账，可以得出这样的结论：如果人民币升值是不可避免的话，那么越早升值，就越有利于减少中国的损失。相反，推迟升值将使中国付出上千亿元损失的代价。

算这笔账有三个步骤：

首先，计算持有外汇储备的代价。人民银行的职责之一是为了满足经济增长的需要而增加基础货币发放。为了实现既定的货币供应量增长目标，人民银行既可以通过发放再贷款、持有债权的方式增加基础货币投放，也可以通过购买外汇的方式增加货币投放。不同的是，增持债权可以增加人民银行的利息收入（铸币税），而增加外汇储备不带来任何利息收入。

举例来说，今年8月末货币当局资产负债表上，不计息的外汇占款高达162093.25亿元。如果以再贷款方式增发如此规模的基础货币，那么按照对金融机构的再贷款年利率（3%上下）计算，人民银行每年应得利息收入接近5000亿元。这5000亿元就是持有目前规模外汇储备的机会成本。每年高达近5000亿元的机会成本是1994年以来大规模增持外汇储备的代价。

尽管将外汇储备投资于收益稳定的美国国债可以部分补偿损失的利息收入，但中国、日本和海湾石油输出国家对美国国债的购买需求叠加，拉低了美国国债的实际利率，以至于资本输出国的中央银行不得不用本国的铸币税补贴美国财政部。

其次，计算人民币升值导致的外汇储备贬值。外汇储备的规模越大，这个损失越不可小觑。截至今年8月末，人民银行共花费162093.25亿元人民币用于购买目前持有的22108.27亿美元外汇储备。按照9月末的汇率（1美元兑6.8290元人民币）计算，目前持有的外汇储备价值约为150977.38亿元。与购买这些外汇的实际花费相比，人民银行就损失了约11115.87亿元。这个数字大致等于2005到2008年间人民币升值所形成的损失。

到目前为止，这个上万亿元的损失仍然可以记为账面损失，但是实际上几乎没有机会挽回。除非未来人民币汇率出其不意地贬值到升值之前的水平、人民银行持有的外汇储备在汇率回归期间没有大幅减少。然而，这已经是（也最好是）不太可能的事情。

最后，可以算一算：如果人民币升值推迟半年，上述两项损失将增大多少呢？按照现在的外汇储备增速预测，外汇储备增长在半年内很可能会超过3000亿美元，人民银行将为此增加2万多亿元的外汇占款。因此，与当前立即让人民币升值5%相比，推迟半年做同样的事情将造成以下两项额外的损失：

第一，更大的外汇储备贬值损失。如果这一次人民币对美元升值5%的话，那么推迟半年升值将增大外汇储备贬值损失约1000多亿元。

第二，更大的铸币税损失。如果人民银行对金融机构的贷款利率维持在3%上下，那么额外的2万多亿元外汇占款将导致人民银行的利息收入每年减少600亿元。

综上所述，如果推迟人民币升值的话，人民银行将额外付出一个1000亿元以上的贬值损失和每年600亿元以上的额外利息收入损失。但是，问题是人民币升值也会对中国出口增长、出口部门就业率提高等方面产生不利影响。这笔账又该怎么算呢？其实，人民币升值与否的经济代价究竟该怎么算，相信中国会根据自己的实际情况作出明智选择的。

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